Le mythe de l’« atterrissage en douceur » de la banque centrale

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Les « atterrissages en douceur » sont plus faciles à trouver dans le mythe des banques centrales que dans la réalité historique.

Ce fut une grosse semaine pour les taux d’intérêt. La montée en flèche de la Réserve fédérale a été suivie par la Banque nationale suissec’est

décision d’augmenter les coûts d’emprunt pour la première fois depuis 2007. Les deux sont allés plus loin que prévu il y a une semaine. L’intrus a été la Banque d’Angleterre, qui a fait monter les taux moins que prévu après avoir prévu une contraction de 0,3 % de la production britannique au deuxième trimestre.

Les indicateurs de confiance des consommateurs sont en chute libre dans la plupart des pays développés. Après que les données aient montré que l’inflation américaine atteignait 8,6 % en mai, les attentes d’inflation dans quelques années ont encore baissé. Les actions ont plongé dans un marché baissier et les investisseurs ont semblé abandonner l’idée d’une Fed plus agressive faisant baisser l’inflation sans nuire à la croissance – le fameux « atterrissage en douceur ».

Ils ont un point empirique : c’est, étant généreux, un événement rare.

Sur les 12 cycles de resserrement importants de la Fed depuis les années 1950, neuf se sont terminés par une récession, selon les chiffres officiels. Parmi les exceptions, les taux ont augmenté régulièrement entre 1961 et 1966 sans aucun ralentissement, mais l’inflation n’a diminué que temporairement et la récession a finalement frappé en 1970. L’atterrissage en douceur le plus réussi a peut-être eu lieu en 1983 et 1984, bien que l’économie vienne de rebondir après deux récessions. Et puis il y a le cycle 1994-1995, où il n’y a eu aucune poussée d’inflation : la Fed d’Alan Greenspan n’a agi sans autre raison apparente que pour valider les prévisions du marché obligataire.

La BOE a un meilleur bilan, mais environ la moitié de ses campagnes d’augmentation des taux depuis les années 1950 se sont quand même terminées par une récession au Royaume-Uni.

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Les investisseurs ont du mal à mesurer ce risque parce que les banquiers centraux ne semblent pas avoir de théorie cohérente sur la façon dont ils sont censés microgérer l’inflation. Les opinions modernes sont plus propices à l’idée optimiste que l’économie peut être ralentie dans un sens « nominal » sans affecter l’emploi ou les salaires ajustés à l’inflation. Ils se concentrent souvent sur la façon dont le pilotage de la psychologie des anticipations d’inflation peut limiter la fixation des prix dans le présent. Mais cela est faiblement étayé par des données.

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En effet, les responsables semblent souvent se rabattre sur des explications du style des années 1960, qui considèrent le refroidissement du marché du travail comme une étape nécessaire. Le président de la Fed, Jerome Powell, par exemple, l’a récemment décrit comme serré à « un niveau malsain », tandis que le gouverneur de la BOE, Andrew Bailey, a souligné la nécessité d’une modération salariale.

Si la politique monétaire fonctionne, alors quelque chose doit donner, qu’il s’agisse d’une croissance plus faible du crédit, d’une baisse des prix des actifs ou d’un climat des affaires plus morose. Que cela puisse se produire sans affecter les conditions matérielles « réelles » de quiconque est un vœu pieux.

Certes, le pouvoir des taux d’intérêt sur le chômage ne doit pas non plus être surestimé. Oui, il y a une coïncidence historique entre les cycles monétaires et économiques, mais c’est tout à fait naturel : les responsables ont tendance à augmenter les taux lorsque les économies prospèrent, pour ne s’arrêter qu’en cas de ralentissement. L’expérience du milieu des années 1990 est un cas rare de resserrement monétaire sans resserrement économique, et l’impact a été limité.

L’impression générale est que des mouvements de taux extrêmes comme ceux des années 1970 et 1980 sont probablement nécessaires pour avoir un effet significatif. Même si les banquiers centraux réussissaient initialement à faire juste ce qu’il fallait d’ajustements, cela ne résoudrait que la petite composante de l’inflation actuelle qui n’est pas tirée par les matières premières. Les gros titres resteraient élevés, créant une pression irrésistible pour que les responsables continuent de se resserrer.

Les investisseurs feraient mieux d’espérer qu’un atterrissage en douceur se produise de lui-même, car les chances des banques centrales d’en organiser un ne semblent pas bonnes.

Écrire à Jon Sindreu à jon.sindreu@wsj.com

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